Biznesa pirkšana, pārdošana un investīcijas

Šī raksta mērķis ir aprakstīt vairākus specifiskus jautājumus un to risinājumus pie uzņēmuma vērtības noteikšanas ar salīdzinošo uzņēmumu novērtējuma metodoloģiju.

Galvenās darbojošos uzņēmumu novērtējuma metodes ir salīdzinošo uzņēmumu (vai darījumu) metode un ienākumu metode. No šīm pielietojumā relatīvi vienkāršāka ir salīdzinošo uzņēmumu metode, tomēr tās veiksmīgai pielietošanai ir vairāki šķēršļi. Viens no galvenajiem soļiem šīs metodes izmantošanā ir līdzīgu uzņēmumu vai darījumu atrašanu, par kuriem būtu pieejama to tirgus cena. Latvijas realitāte ir tāda, ka tirgū nav apkopoti dati par pietiekoši daudziem uzņēmumu pirkšanas pārdošanas darījumiem, kas praktiski vienmēr liedz iespēju izmantot salīdzinošo darījumu metodi. Tāpat, Rīgas Fondu biržas apgrozījums un kotēto uzņēmumu skaits ir relatīvi mazs, kas nozīmē, ka salīdzinošo uzņēmumu tirgus vērtības informācija ir jāmeklē tālākos reģionos ārvalstīs.

Līdzīgos uzņēmumus meklē, balstoties uz uzņēmuma darbības nozari, iespējams to paplašinot. Piemēram, varētu būt salīdzinoši grūti atrast bruģu materiālu ražotājus, kas būtu kotēti pasaules fondu biržu tirgos, tāpēc tipiski tiktu meklēti uzņēmumi plašākā nozares kategorijā, piemēram, celtniecības materiālu ražotāji. Protams, jo šaurākā nozarē un tuvāk (arī reģionāli) kompānijas darbībai ir atrastie līdzīgie uzņēmumi, jo labāk to rādītāji atspoguļotu novērtējamā uzņēmuma būtību. Labi būtu atrast datus par vismaz 5-10 kompānijām, un meklēšanai var izmantot Bloomberg, Reuters vai arī Damodaran Online datu bāzi. Iegūto uzņēmumu sarakstu vislabāk būtu pārbaudīt, apmeklējot atrasto uzņēmumu mājas lapas un pārliecinoties, ka to darbība ir līdzīga novērtējamā uzņēmuma darbībai.

Tipiski iegūtos datus par līdzīgajiem uzņēmumiem apstrādā, lai iegūtu uzticamākus rezultātus. To dara, pirmkārt pārliecinoties vai uzņēmumu informācija ir salīdzināma (tiek salīdzināti vienāda laika perioda dati), kā arī pārbauda (izslēdz) datus, kas būtiski izlec virs vidējā rādītāja. No šādi apstrādātiem un pārbaudītiem datiem tiek noteikti vidējie salīdzinošie rādītāji, ko tālāk izmanto uzņēmuma novērtēšanā. Biežāk izmantotie salīdzinošie rādītāji ir Uzņēmuma vērtība pret apgrozījumu, Uzņēmuma vērtība pret EBITDA (peļņa pirms nodokļiem, procentiem un amortizācijas) un Pašu kapitāla vērtība pret neto peļņu.

Diemžēl arī šos iegūtos datus vēl nevar piemērot novērtējamajam uzņēmumam. Dēļ apstākļa, ka parasti salīdzināmie uzņēmumi ir būtiski lielāki par novērtējamo uzņēmumu, un mazāki uzņēmumi ir pakļauti lielākam riskam (piemēram, bankrota iespējai) un zemākai investoru interesei, ir jāveic papildus pielāgojums, lai ņemtu vērā šīs kompāniju izmēra atšķirības. Tāpat papildus atlaide ir jāpiešķir dēļ apstākļa, ka publisku uzņēmumu akcijas no investoru viedokļa ir daudz likvīdāks ieguldījuma variants (to ir iespējams vieglāk pārdot) nekā ieguldījums fondu tirgos nekotētā kompānijā. Šo pielāgojuma likmju jeb atlaižu piemērošana ir ļoti subjektīva un ir grūti piemērot labi pamatojamas aplēses. Tipiski, maziem uzņēmumiem tiek piemērota 20% atlaide dēļ izmēra un 20% dēļ likviditātes trūkuma. Šo atlaižu apmērs ir balstīts uz dažādiem akciju tirgu un investīciju pētījumiem ārvalstīs, tomēr tie nespēj precīzi un viennozīmīgi noteikt piemērojamo atlaižu likmju apmēru Latvijā novērtējamam uzņēmumam.

Tāpat, atkarībā no situācijas, vērtējumam var tikt izmantotas papildus pielāgojuma likmes, lai ņemtu vērā ļoti specifiskus uzņēmuma riskus, kas nav tipiski nozarei kopumā. Šādi riski varētu būt, piemēram, būtiska paļaušanās uz vadošo personālu, paļaušanās uz vienu piegādātāju vai klientu, un citi faktori.

Tāpat svarīgi ir piezīmēt, ka salīdzinošo uzņēmumu novērtējuma metodi noteikti nevar piemērot visiem biznesiem, it sevišķi, mazākiem uzņēmumiem, piemēram kafejnīcām, frizētavām, specializētiem veikaliem utml. Šādiem uzņēmumiem būtu neiespējami atrast līdzīgas vai samērojamas, fondu tirgos kotētas kompānijas ārvalstīs. Rezultātā šo uzņēmumu vērtības noteikšanai labāk būtu izmantot ieņēmumu (naudas plūsmas kapitalizācijas) metodi vai aktīvu aizvietošanas metodi.

Ilustrācijai, zemāk ir aprakstīts uzņēmuma novērtēšanas paraugs pēc salīdzinošo uzņēmumu metodes iedomātai kompānijai, kas ražo jumta materiālus. Šīs kompānijas pēdējo 12 mēnešu neto peļņa sastādīja LVL 75,430, EBTIDA – LVL 132,000 un apgrozījums LVL 1,077,571. Balstoties uz Bloomberg datu bāzes informāciju, tika atrasti 7 Eiropas biržās kotēti uzņēmumi, kuri darbojas celtniecības materiālu ražošanas jomā. Starp tiem ir arī viens no vadošajiem pasaules jumta materiālu izgatavotājiem – Lafarge. Bloomberg dati norāda gan uzņēmuma kopējo, gan pašu kapitāla vērtību tirgū. Šeit ir būtiski pieminēt šo abu vērtību atšķirību. Uzņēmuma kopējā vērtība norāda uz tirgus cenu gan uzņēmuma pašu kapitālam (akciju fondu tirgū), gan procentu kredītsaistībām (parasti nomināla vērtībā).

No iegūtajiem datiem, tiek aprēķināti vidējie salīdzinošie rādītāji. Tā kā novērtējamais ražošanas uzņēmums ir daudz mazāks par analīzē izmantotajiem uzņēmumiem, kā arī tā daļas nevar tikt tik brīvi pārdotas, kompānijas novērtējumam tiek izmantota pielāgojuma likme 40% (20% plus 20%) apmērā. Iegūtie pielāgotie vidējie rādītāji tiek pareizināti ar uzņēmuma finanšu rezultātiem. Jāņem vērā, ka Vērtība/EBITDA un Vērtība/Ieņēmumi aprēķini norāda uz kopējo uzņēmuma vērtību, tāpēc no iegūtā rezultāta ir jāatņem jumta materiālu ražotāja procentu parādsaistības uz novērtējuma brīdi, kas sastāda LVL 75,000. Tāpat kompānijai ir lieki naudas līdzekļi, kas tiek turēti depozītā, ar kuru vērtību ir jāpapildina iegūtais pašu kapitāla novērtējums. Rezultātā, salīdzinošo uzņēmumu metode norāda, ka kompānijas vērtība atrodas diapazonā starp LVL 240-345 tūkstošiem.

Izmantojot šo metodi tagadējos laikos, problēma var rasties ar kompāniju negatīvo neto peļnas rezultātu. Svarīgi ir atzīmēt, ka šīs novērtēšanas metodes ietvaros ieteikums ir izmantot „normalizētus” uzņēmuma peļņas rādītājus. Normalizēti rādītāji ir tādi rezultāti, kas būtu sasniedzami uzņēmumam normālu/tipisku tirgus apstākļu gadījumā. Tādējādi, ja uzņēmums pēdējos 10 gadus ir darbojies ar vidējo neto maržu 8%, bet 2009. gadā specifisku apstākļu dēļ šis rādītājs ir būtiski atšķirīgs (piemēram, negatīvs), tad salīdzinošo uzņēmumu novērtējumā pareizāk būtu izmantot peļņu, kas būtu iegūta uz pašreizējo apgrozījumu, bet ar vēsturiski vidējo neto maržu. Piemēram, ja uzņēmuma pēdējo 12 mēnešu apgrozījums ir LVL 1,077 tūkstoši, tad, balstoties uz vēsturiskajiem datiem, kompānijai būtu jānopelna LVL 86 tūkstošu neto peļņu. Šo peļņu tad arī dēvētu par „normalizētu” rādītāju un izmantotu vērtības noteikšanai.

Secinot vēlējos piezīmēt, ka salīdzinošo uzņēmumu vērtēšanas metode ir relatīvi ātri veicama un vienkārši interpretējama, bet kā jau jebkurai novērtējuma metodei, tai piemīts būtiska deva subjektīvisma. Tāpēc ieteikums ir pilnīgākai analīzei veikt uzņēmuma vērtības noteikšanu ar vairāku metožu paralēlu izmantošanu.